Sukuk jako alternatywny instrument finansów publicznych – doświadczenia tureckie

1333 0
MEHMET MURAT COBANOGLU, AYSE NUR AYDIN
(for English version scroll down)

Sukuk (muzu?ma?ska odmiana obligacji) uchodzi za jeden z najbardziej popularnych muzu?ma?skich instrumentów finansowych. Produkt ten cieszy si? rosn?cym zainteresowaniem zarówno prywatnych, jak i publicznych instytucji, które stosuj? go jako alternatywny sposób finansowania. Pierwszy sukuk korporacyjny zosta? wyemitowany w 1990 roku przez malezyjsk? firm? Shell MDS, natomiast pierwszy sukuk rz?dowy w 2001 roku przez Bank Centralny Bahrajnu (dane za Hayat & Malik, 2014). Rynek sukuk rozwija si? bardzo dynamicznie ­– globalna warto?? emisji sukuk wzros?a z zaledwie 1,2 mld USD w 2001 roku do ok. 121 mld USD pod koniec 2014 roku.

Ten znacz?cy wzrost warto?ci rynku sukuk jest wynikiem przede wszystkim czterech czynników: (i) rosn?cej wiedzy inwestorów na temat funkcjonowania tego instrumentu, a co za tym idzie, tak?e wzrostu komfortu inwestorów w zakresie inwestycji w ten instrument;  (ii) wysokiego poziomu kapita?u i p?ynno?ci finansowej w muzu?ma?skich instytucjach finansowych; (iii) zwi?kszaj?cej si? standaryzacji poszczególnych typów struktur sukuk; (iv) coraz wi?kszego zainteresowania pa?stw niemuzu?ma?skich, które równie? chc? wej?? na rynek sukuk.

Pomimo tego, ?e w latach 2008-2010 wzrost liczby emisji sukuk by? du?y (Wykres 1), warto?? emisji nie wzros?a znacz?co (by?o to skutkiem przede wszystkim ?wiatowego kryzysu finansowego). Bez w?tpienia, rok 2012 by? najlepszym rokiem dla obligacji muzu?ma?skich – warto?? emisji wynios?a 130 mld USD, czyli prawie dwa razy wi?cej ni? w porównaniu z rokiem ubieg?ym. Warto odnotowa?, ?e si?? nap?dow? tak wysokiego wzrostu by?y emisje rz?dowe – sukuk rz?dowy odgrywa obecnie najwi?ksz? role na rynku obligacji muzu?ma?skich. Co ciekawe produkt ten jest stosowany nie tylko przez pa?stwa muzu?ma?skie – w 2014 r. obligacje muzu?ma?skie wyemitowa?y rz?dy Hongkongu, Luksemburga, Senegalu, Republiki Po?udniowej Afryki i Wielkiej Brytanii.

W 2015 r. do?wiadczono spowolnienia, co wynika?o g?ównie z decyzji Centralnego Banku Malezji, który zaprzesta? emisji krótkoterminowych sukuk, i brakiem nowych emitentów (Thomson Reuters, 2015). Niska aktywno?ci na rynku sukuk t?umaczona jest równie? spowolnieniem na tzw. rynkach wschodz?cych; spodziewanym zwi?kszeniem stóp procentowych przez Fed (ameryka?ski bank centralny) oraz s?abszymi osi?gni?ciami gospodarczymi Malezji i krajów Zatoki Perskiej (S&P, 2015). Zdaniem S&P poziom emisji sukuk w 2016 roku pozostaje niepewny i zale?y od ewentualnego wzrostu cen ropy. Nieco odmienne zapatrywania na t? spraw? ma Thomson Reuters, który przedstawia pozytywne perspektywy na 2016 rok, wskazuj?c, ?e wiele krajów eksportuj?cych rop? zacz??o postrzega? sukuk jako ?ród?o finansowania deficytu bud?etowego generowanego przez niskie ceny ropy, a tak?e zwracaj?c uwag? na mo?liwo?? pojawienia si? nowych emitentów z innych pa?stw.

 

Wykres 1 – Trendy na globalnym rynku sukuk z podzia?em na rodzaj emitenta (2010 – III kwarta? 2015 r.)

Zrzut ekranu 2016-02-13 o 14.12.15

?ród?o: Thomson Reuters Barwa Sukuk Perceptions & Forecast 2016.


Najwi?kszy udzia? w emisjach sukuk maj? Malezja, kraje Rady Wspó?pracy Zatoki Perskiej (RWZP), Turcja i Indonezja. Jednak?e równie? niemuzu?ma?skie kraje maj? udzia? w tym rynku. Niektóre kraje europejskie, w szczególno?ci Luksemburg i Wielka Brytania, wdro?y?y wiele inicjatyw i programów, których celem by?o stworzenie ?rodowiska sprzyjaj?cego rozwojowi finansów muzu?ma?skich. W rezultacie, w 2004 r. Niemcy, jako pierwsze w Europie, wyemitowa?y sukuk (by? to instrument quasi-rz?dowy). Osiem lat pó?niej, w 2012 roku Francja  dwukrotnie wyemitowa?a muzu?ma?skie obligacje korporacyjne (Deloitte, 2015; Jaffer, 2013). W 2014 roku Wielka Brytania, jako pierwszy kraj spoza ?wiata muzu?ma?skiego, wyemitowa?a rz?dowy sukuk, warty 330 mln USD. Zaraz po niej dokona? tego równie? Luksemburg, który w pa?dzierniku 2014 r. wyemitowa? tego typu instrument o warto?ci 270 mln USD (dane za Reuters, 2015). Celem tych emisji by?o nie tylko pozyskanie ?rodków finansowych. Mia?y one przede wszystkim dowie?? zaanga?owania Londynu i Luksemburga w dzia?ania maj?ce na celu uczynienie z obu krajów centrów finansów muzu?ma?skich w Europie.

Rz?dowe sukuk zyska?y zainteresowanie znacznej liczby pa?stw, poniewa? wiele z nich szuka alternatywnego ?ród?a finansowania krajowego bud?etu. G?ównym bod?cem wzrostu liczby  rz?dowych emisji by?a równie? potrzeba ustalenia krzywej rentowno?ci. Bior?c pod uwag? fakt, ?e do wyceny sukuk wi?kszo?? krajów stosuje konwencjonalne papiery skarbowe, regularne emisje sukuk o zró?nicowanej zapadalno?ci s? konieczne do pog??bienia rynku i ustalenia w?a?ciwej krzywej. Krzywa sukuk stanowi punkt odniesienia (ang. benchmark) dla emisji korporacyjnych i zach?ca do rozwoju krajowego rynku obligacji muzu?ma?skich. Rz?dowe sukuk mog? tak?e stanowi? wysokiej jako?ci zabezpieczenie dla transakcji finansowych, co z kolei wspiera rozwój muzu?ma?skiego rynku mi?dzybankowego. Ogólnie mówi?c, emitowanie sukuk przez rz?dy u?atwia rozwini?cie ram prawnych, co skutkuje silnym i trwa?ym wzrostem muzu?ma?skich us?ug finansowych.

Mimo atrakcyjno?ci rynku sukuk istniej? pewne kwestie, które powinny zosta? rozwa?one przez potencjalnych emitentów (zw?aszcza rz?dowych). Po pierwsze, pod uwag? nale?y wzi?? kwesti? transferu prawa w?asno?ci aktywów rz?dowych do inwestorów, w szczególno?ci je?eli nie s? to podmioty krajowe. Po drugie, istotny jest problem braku nieobci??onych aktywów rzeczowych, które by?yby zgodne z prawem szariatu. Istotne znaczenie ma równie? rating (ocena wiarygodno?ci kredytowej) emitenta i sukuk – im wy?szy rating emitenta/sukuk, tym ni?szy koszt finansowania (uzyskanie wysokiego ratingu nie jest ?atwym zadaniem). Co wi?cej, wa?nym wyzwaniem, z którym musz? si? zmierzy? rz?dy, jest zapewnienie finansom muzu?ma?skim (transakcjom i podmiotom) równych warunków dzia?ania (w porównaniu z podmiotami konwencjonalnymi)  w kwestii regulacji pranych i podatkowych. Niema?e znaczenie ma równie? kwestia ?adu korporacyjnego. W kontek?cie wy?ej wymienionych wyzwa? nale?y odnie?? si? do do?wiadcze? Turcji, która swój pierwszy rz?dowy sukuk wyemitowa?a w 2012 roku.

Turcja – przyk?ad za którym warto pod??a?

Plan wyemitowania sukuk w celu finansowania bud?etu pojawi? si? ju? w 2000 roku. Jego wdro?enie zosta?o jednak odroczone o 12 lat, bowiem dopiero w czerwcu 2012 r. znowelizowano Prawo o finansach publicznych i zarz?dzaniu d?ugiem publicznym (nr 4749). Dopiero ta nowelizacja umo?liwi?a Turcji dost?p do rynku sukuk. Zgodnie z nowowprowadzonym artyku?em (Nr 7/A) odt?d rz?d mia? prawo do: tworzenia publicznych (w pe?ni zarz?dzanych przez Podsekretariat Skarbu) spó?ek celowych (ang. Special Purpose Vehicle, SPV), w Turcji znanych jako „Firmy Leasingowania Aktywów”; transferowania publicznych aktywów do w/w SPV; korzystania z wszystkich zasobów, znajduj?cych si? w posiadaniu rz?du centralnego, przedsi?biorstw zarz?dzanych przez pa?stwo i administracj? lokaln?, jako aktywów bazowych dla emisji sukuk; uczestnictwa we wszystkich niezb?dnych dla emisji sukuk transakcjach. Ponadto ten artyku? zezwala? wspomnianym Firmom Leasingowania Aktywów na emisj? sukuk zarówno na lokalnych, jak i mi?dzynarodowych rynkach kapita?owych. Innym, istotnym dzia?aniem by?a zmiana przez Ministerstwo Finansów prawa podatkowego, tak aby przepisy te nie dyskryminowa?y obligacji muzu?ma?skich w stosunku do instrumentów konwencjonalnych.

Dzi?ki tej zmianie w 2012 roku kraj wkroczy? na rynek sukuk. Turcja wyemitowa?a krajowe obligacje 2-letnie oraz mi?dzynarodowe obligacje 7-letnie (Tabela 1), których ??czna warto?? si?gn??a niemal 8 mld USD. Wszystkie emisje rz?dowe s? oparte na strukturze ijarah (leasing muzu?ma?ski), która jest tradycyjnym modelem ??cz?cym sprzeda? i leasing zwrotny.

 

Table 1 – Emisje rz?dowych sukuk w Turcji (dane pozyskano w grudniu 2015r.)

Zrzut ekranu 2016-02-13 o 14.27.26

?ród?o: The Undersecretariat of Treasury (web page: www.reasury.gov.tr).


Emisja sukuk przynios?a Turcji wiele korzy?ci. Po pierwsze, dzi?ki niej rz?d zdywersyfikowa? portfolio instrumentów stosowanych do pozyskiwania ?rodków finansowych (zyskano dost?p do nowych rynków i grup inwestorów). Emisja sukuk by?a dobrym posuni?ciem poniewa?, na skutek ?wiatowego kryzysu finansowego, inwestorzy w Stanach Zjednoczonych i Europie stali si? mniej sk?onni do ryzyka i nie chcieli inwestowa? w tradycyjne obligacje tzw. rynków wschodz?cych (tak?e w te emitowane przez Turcj?). Co wi?cej, ze wzgl?du na wysokie ceny ropy (i dochody z niej p?yn?ce) oraz wysok? p?ynno??, instrumenty emitowane przez pa?stwa z Bliskiego Wschodu i Azji (w tym sukuk) postrzegane by?y jako mniej ryzykowne ni? te emitowane przez inne gospodarki wschodz?ce. Ponadto w zwi?zku z tym, ?e wi?kszo?? populacji tego regionu stanowi? muzu?manie, inwestorzy zg?aszali popyt na nieoprocentowane instrumenty finansowe, w których mogli ulokowa? swoj? nadwy?k? ?rodków finansowych. Dost?p do tych regionów przy pomocy obligacji muzu?ma?skich stanowi? zatem szans? dla Turcji i kraj ten postanowi?  z niej skorzysta?. I tak mimo, ?e Turcja nie by?a w stanie sprzeda? swoich konwencjonalnych obligacji ani na Bliskim Wschodzie ani w Azji, zdo?a?a jednak uplasowa? 70 proc. pierwszej emisji mi?dzynarodowego sukuk w obu tych regionach. Ten wynik obrazuje efektywno?? obligacji muzu?ma?skich w zakresie poszerzenia bazy inwestorów i zyskania dost?pu do nowych rynków.

Po drugie, emisja sukuk przyczyni?a si? do obni?enia ogólnych kosztów finansowania –  pierwszy sukuk rz?dowy zosta? wyceniony w ramach tradycyjnej krzywej euroobligacji. Innymi s?owy, finansowanie bud?etu z wykorzystaniem sukuk by?o dla tureckiego rz?du ta?sze ni? korzystanie z euroobligacji. Ponadto, dzi?ki emisji muzu?ma?skich obligacji, Turcja ustanowi?a punkt odniesienia dla wyceny kolejnych emisji rz?dowych i korporacyjnych sukuk zach?ci?a korporacje dla emisji sukuk. Co istotne, do?wiadczenia z sukuk przyczyni?y si? równie? do ogólnego rozwoju muzu?ma?skiego rynku kapita?owego w Turcji.

Bez w?tpienia, inne pa?stwa, które zamierzaj? wyemitowa? sukuk powinny przyjrze? si? do?wiadczeniom Turcji. Decydenci, którzy planuj? sprzedawa? sukuk na rynkach krajowym i/lub zagranicznym powinni by? ?wiadomi znaczenia procesu planowania i przygotowania d?ugoterminowej strategii; koordynacji dzia?a? mi?dzy rozmaitymi agencjami i grupami interesu; oraz podnoszenia ?wiadomo?ci na temat charakterystyki i wykorzystania finansów muzu?ma?skich w?ród potencjalnych emitentów i inwestorów. Wymienione czynniki s? kluczowe, poniewa? emisja sukuk stanowi wi?ksze i bardziej kompleksowe wyzwanie w porównaniu do tradycyjnych obligacji, a co za tym idzie – rz?dowy emitent musi w?o?y? wi?cej wysi?ku i zaanga?owania, aby sta? si? cz??ci? globalnego rynku sukuk.

 


Sukuk as an alternative instrument for public finance. The experience of Turkey

English version

Sukuk is considered one of the most successful Islamic financial products. During the last few years the sukuk market has grown rapidly – the value of global sukuk issuance increased from just 1.2bn USD in 2001 to 121bn USD at the end of 2014.  The first corporate sukuk was issued in 1990 by a conventional company, Shell MDS, in Malaysia. The first sovereign sukuk was issued in 2001 by the Central Bank of Bahrain (data from Hayat & Malik, 2014). Since then, the interest in sukuk market on the part of both private and public institutions has been constantly growing, and a plethora of entities is currently perceiving sukuk as an alternative mode of financing.

Developments in the sukuk market are driven by four main factors, namely: (i) investors’ increasing familiarity with Islamic finance and their growing comfort to invest in sukuk; (ii) high levels of capital and liquidity in Islamic financial institutions; (iii) improved standardization of particular types of sukuk structures; and finally – (iv) interest expressed by the non-Muslim countries that are willing to tap into the sukuk market.

Even though in the period 2008-2011 the increase in the number of issued sukuk was quite impressive (Figure 1), the value of issued bonds has not increased significantly (the slowdown was caused by the financial crisis). Undoubtedly, 2012 was the best year for sukuk – the value of issuances reached 130bn USD, which was almost twice the amount issued in the previous year. The government issuances are the main driver behind the growth – sovereign sukuk is currently a dominant form of the Islamic bond on the market. Interestingly enough, the instrument is issued not only by Muslim countries, but also by those outside the Muslim world (in 2014 sovereign sukuk was issued by Hong Kong, Luxembourg, Senegal, South Africa and the United Kingdom).

A slowdown was experienced in 2015, which was caused by the Central Bank of Malaysia’s decision to halt offering short-term sukuk, and the lack of new institutions willing to issue the Islamic bonds (Thomson Reuters, 2015). The low activity on the sukuk market is explained by an economic downturn in emerging markets, expected rise in Fed interest rates and weaker economic performance of Malaysia and the GCC economies (S&P, 2015). According to S&P, it is very difficult to assess the number and value of sukuk issuances in 2016 – it depends on whether oil prices recover. Nevertheless, Thomson Reuters reports a positive outlook for 2016 pointing that many oil-exporting countries have considered sukuk as a source of funding for covering budget deficits, resulting from the already mentioned low oil prices.

Figure 1 – Global sukuk. Historical trend breakdown by issuer (2010 – YTD Q3, 2015)

Zrzut ekranu 2016-02-13 o 14.12.15

Source: Thomson Reuters Barwa Sukuk Perceptions & Forecast 2016.


The bulk of sukuk is issued by Malaysia, the GCC countries, Turkey, and Indonesia. However, also non-Muslim countries hold their share in the market. Some European countries, particularly the UK and Luxemburg, have implemented numerous programs and initiatives which aimed to create legislative environment favorable for Islamic finance development. As a result, in 2004 Germany issued the first sukuk in Europe (the instrument had a form of a quasi-government sukuk). Eight years later, France issued two corporate sukuk. In 2014, UK became the first country outside the Muslim world to issue a sovereign sukuk, worth 330mln USD. Luxemburg followed suit and in October 2014 issued sovereign sukuk whose value amounted to 270mln USD (data from Reuters, 2014). These moves were not only supposed to raise funds, but also to show that those countries were committed and able to become Islamic finance hubs in Europe.

Sovereign sukuk has gained popularity among a number of states because many of them are seeking alternative tools to raise public funding. The abundant supply of new sukuk was also driven by the need to establish a yield curve. Given that most countries use conventional government securities as a benchmark for pricing sukuk, regular sovereign issuances with/at different maturities are critical to deepen the market. The sukuk curve provides a benchmark for corporate issuances and encourages the development of a domestic sukuk market. Moreover, sovereign sukuk is a high quality security which may be used as collateral to secure financial transactions, which in turn promote the expansion of the Islamic interbank market. In other words, sovereign sukuk issuances facilitate the development of economic environment supportive of the strong and steady growth of Islamic financial services.

Despite the attractiveness of the sukuk market, some important issues still have to be addressed by the potential issuers (especially sovereign ones). Firstly, there is a problem of transferring the ownership of a sovereign asset to investors, particularly if they are non-citizens. The second obstacle is a shortage of unencumbered, physical Shari’ah-compliant assets. Then there is a credit rating of the issuer and sukuk. The higher the rating of the issuer and/or sukuk, the lower the funding cost, but it is not always easy to get the highest grades. Furthermore, it is essential to ensure that institutions offering conventional instruments and those that Islamic finance are treated equally in terms of legal status and obligations as well as taxation. Finally, there are Shari’ah governance issues of some sukuk structures. In this context it is worth to mention the case of Turkey, which in 2012 issued its first sovereign sukuk.

Turkey – an example to follow

The Turkish plan to issue sukuk with the purpose of financing budget dates back to the early 2000’s. Yet it could  only be implemented in 2012, when the Public Finance and Debt Management Law (No. 4749) was amended in order to enable Turkey to enter sukuk markets. According to the new article (No. 7/A) incorporated to the Law, the Government is entitled to: establish public special purpose vehicles (fully-owned by The Undersecretaries of Treasury), locally known as “Asset Leasing Company”; transfer public assets to this special purpose vehicles (SPVs); use all assets held by the central government, state-owned enterprises and local administrations as underlying asset for sukuk issuances; and participate in all required transactions for issuing sukuk. Moreover, this provision allows the Asset Leasing Companies to issue sukuk both in local and international capital markets. Ministry of Finance also amended tax regulations so that the system would not discriminate Islamic bonds against the conventional ones.

Following the amendment, in 2012 the government entered the market with both international and domestic sukuk issuances. Turkey issued seven domestic two-year sukuk and three international seven-year sukuk (Table 1), the total value of which reached nearly 8bn USD. Because of its flexibility and more standardized documentation, all the sovereign sukuk issuances were based on the ijarah structure, a traditional sale and lease back model.

Table 1 – Turkey’s Sovereign Issuances (as of December 2015)

Zrzut ekranu 2016-02-13 o 14.12.26

Source: The Undersecretariat of Treasury (web page: www.reasury.gov.tr).


This move brought many benefits. By selling the instruments Turkey diversified its portfolio of instruments used for acquiring funds (gaining the access to new markets and new groups of investors). Issuing and placing sukuk was a good move because during the global financial crisis, investors in the US and Europe became more risk averse and were no longer willing to invest in emerging markets’ conventional bonds (also Turkey’s). Due to high oil prices and ample liquidity, instruments issued by and in the Middle East and Asia (e.g. sukuk) were perceived as less risky than those issued by other countries in the group. Moreover, because populations of countries in these two regions are largely Muslim, investors from these areas seek interest-free financial instruments. Although Turkey could not sell its conventional bonds in either the Middle East or Asia, it managed to sell 70 per cent of its first international sukuk in both these regions, which proves the effectiveness of sukuk in terms of broadening the investor base and giving access to new markets.

Furthermore, by issuing sukuk, Turkey managed to reduce the overall cost of funding – the first sovereign sukuk was priced within/according to the conventional Eurobond yield curve. In other words, getting money via sukuk became cheaper than using Eurobonds. Moreover, by virtue of issuing a sovereign sukuk, Turkey set a pricing benchmark for other sovereign and corporate sukuk issuances, and encouraged and paved the way for another corporate issuances. Also, issuing sukuk had indirect impact on other sectors in the economy. For example, it supported the development of the growth of usage of alternative investment instruments such as takaful products in insurance sector. Last but not least, the sukuk issuance contributed to the development of the Islamic capital markets in Turkey.

Without doubt, lessons learned from Turkey’s experience will be useful for other countries that plan to issue the Islamic bonds. The incumbents willing to sell sukuk on domestic and/or international markets should be aware of the importance of early planning and creating a long-term strategy; coordination of activities  between various agencies and stakeholders; the awareness of all stakeholders concerning characteristics and use of Islamic finance. These factors are crucial, as issuing sukuk is more challenging and complex compared to the conventional bonds. Given that, more effort and commitment is required for a countries that want to hold a share in the global sukuk market.


Murat Çobano?lu – Specjalista sektora finansowego, Global Islamic Finance Development Center Banku ?wiatowego, doktorant na Uniwersytecie Stambulskim. 

Ay?e Nur Ayd?n – Absolwentka Finansów Islamskich, Uniwersytet w Durham.


K. Sid?o, (Wielki) powrót waqfs
H. Abdullah, ?ad korporacyjny – jak podej?cie muzu?ma?skie mo?e pomóc zachodnim korporacjom?
D. Klimowicz, Sekrety systemu bankowego w Iranie
K. Czupa, Let’s talk about Islamic finance. Facts that everybody should know
K. Czupa, City otwiera si? na islamskie finanse

To be happy it is important to be healthy. How can medicines help up? It isn’t tight for immigrants to purchase drugs online. How it is possible? For example Xylocaine causes loss of feeling in an area of your body. Given during childbirth. Secondly treats emergency core rhythm problems. Usually, if you have lost the charisma, charm to a particular partner, treatment options like Cialis to improve potency is unlikely to help him back. Cialis is a drug used to treat various troubles. What do you already know about sildenafil vs tadalafil? Apparently each adult has heard about vardenafil vs sildenafil. (Read more http://rootinfonline.com/cialis-for-daily-use.html). Like all other medications, Cialis is also confidential according of it’s active ingredient. While the physic is credited with nerve hurt, it can also cause sexual disorder. The most common potentially serious side effects of such medicaments like Cialis is stuffy or runny nose. Tell local physician if you have any unwanted side effect that bothers you. Discuss the matter with your health care professional to ensure that you can use this drug. Some tests can be used to extent of male sexual problems.

Total 0 Votes
0

Tell us how can we improve this post?

+ = Verify Human or Spambot ?

Brak komentarzy on "Sukuk jako alternatywny instrument finansów publicznych – doświadczenia tureckie"

Leave a Comment

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *