MEHMET MURAT COBANOGLU, AYSE NUR AYDIN
(for English version scroll down)
Sukuk (muzułmańska odmiana obligacji) uchodzi za jeden z najbardziej popularnych muzułmańskich instrumentów finansowych. Produkt ten cieszy się rosnącym zainteresowaniem zarówno prywatnych, jak i publicznych instytucji, które stosują go jako alternatywny sposób finansowania. Pierwszy sukuk korporacyjny został wyemitowany w 1990 roku przez malezyjską firmę Shell MDS, natomiast pierwszy sukuk rządowy w 2001 roku przez Bank Centralny Bahrajnu (dane za Hayat & Malik, 2014). Rynek sukuk rozwija się bardzo dynamicznie – globalna wartość emisji sukuk wzrosła z zaledwie 1,2 mld USD w 2001 roku do ok. 121 mld USD pod koniec 2014 roku.
Ten znaczący wzrost wartości rynku sukuk jest wynikiem przede wszystkim czterech czynników:
- rosnącej wiedzy inwestorów na temat funkcjonowania tego instrumentu, a co za tym idzie, także wzrostu komfortu inwestorów w zakresie inwestycji w ten instrument;
- wysokiego poziomu kapitału i płynności finansowej w muzułmańskich instytucjach finansowych;
- zwiększającej się standaryzacji poszczególnych typów struktur sukuk;
- coraz większego zainteresowania państw niemuzułmańskich, które również chcą wejść na rynek sukuk.
Pomimo tego, że w latach 2008-2010 wzrost liczby emisji sukuk był duży (Wykres 1), wartość emisji nie wzrosła znacząco (było to skutkiem przede wszystkim światowego kryzysu finansowego). Bez wątpienia, rok 2012 był najlepszym rokiem dla obligacji muzułmańskich – wartość emisji wyniosła 130 mld USD, czyli prawie dwa razy więcej niż w porównaniu z rokiem ubiegłym. Warto odnotować, że siłą napędową tak wysokiego wzrostu były emisje rządowe – sukuk rządowy odgrywa obecnie największą rolę na rynku obligacji muzułmańskich. Co ciekawe produkt ten jest stosowany nie tylko przez państwa muzułmańskie – w 2014 r. obligacje muzułmańskie wyemitowały rządy Hongkongu, Luksemburga, Senegalu, Republiki Południowej Afryki i Wielkiej Brytanii.
W 2015 r. doświadczono spowolnienia, co wynikało głównie z decyzji Centralnego Banku Malezji, który zaprzestał emisji krótkoterminowych sukuk, i brakiem nowych emitentów (Thomson Reuters, 2015). Niska aktywności na rynku sukuk tłumaczona jest również spowolnieniem na tzw. rynkach wschodzących; spodziewanym zwiększeniem stóp procentowych przez Fed (amerykański bank centralny) oraz słabszymi osiągnięciami gospodarczymi Malezji i krajów Zatoki Perskiej (S&P, 2015). Zdaniem S&P poziom emisji sukuk w 2016 roku pozostaje niepewny i zależy od ewentualnego wzrostu cen ropy. Nieco odmienne zapatrywania na tę sprawę ma Thomson Reuters, który przedstawia pozytywne perspektywy na 2016 rok, wskazując, że wiele krajów eksportujących ropę zaczęło postrzegać sukuk jako źródło finansowania deficytu budżetowego generowanego przez niskie ceny ropy, a także zwracając uwagę na możliwość pojawienia się nowych emitentów z innych państw.
Wykres 1 – Trendy na globalnym rynku sukuk z podziałem na rodzaj emitenta (2010 – III kwartał 2015 r.)
Największy udział w emisjach sukuk mają Malezja, kraje Rady Współpracy Zatoki Perskiej (RWZP), Turcja i Indonezja. Jednakże również niemuzułmańskie kraje mają udział w tym rynku. Niektóre kraje europejskie, w szczególności Luksemburg i Wielka Brytania, wdrożyły wiele inicjatyw i programów, których celem było stworzenie środowiska sprzyjającego rozwojowi finansów muzułmańskich. W rezultacie, w 2004 r. Niemcy, jako pierwsze w Europie, wyemitowały sukuk (był to instrument quasi-rządowy). Osiem lat później, w 2012 roku Francja dwukrotnie wyemitowała muzułmańskie obligacje korporacyjne (Deloitte, 2015; Jaffer, 2013). W 2014 roku Wielka Brytania, jako pierwszy kraj spoza świata muzułmańskiego, wyemitowała rządowy sukuk, warty 330 mln USD. Zaraz po niej dokonał tego również Luksemburg, który w październiku 2014 r. wyemitował tego typu instrument o wartości 270 mln USD (dane za Reuters, 2015). Celem tych emisji było nie tylko pozyskanie środków finansowych. Miały one przede wszystkim dowieść zaangażowania Londynu i Luksemburga w działania mające na celu uczynienie z obu krajów centrów finansów muzułmańskich w Europie.
Rządowe sukuk zyskały zainteresowanie znacznej liczby państw, ponieważ wiele z nich szuka alternatywnego źródła finansowania krajowego budżetu. Głównym bodźcem wzrostu liczby rządowych emisji była również potrzeba ustalenia krzywej rentowności. Biorąc pod uwagę fakt, że do wyceny sukuk większość krajów stosuje konwencjonalne papiery skarbowe, regularne emisje sukuk o zróżnicowanej zapadalności są konieczne do pogłębienia rynku i ustalenia właściwej krzywej. Krzywa sukuk stanowi punkt odniesienia (ang. benchmark) dla emisji korporacyjnych i zachęca do rozwoju krajowego rynku obligacji muzułmańskich. Rządowe sukuk mogą także stanowić wysokiej jakości zabezpieczenie dla transakcji finansowych, co z kolei wspiera rozwój muzułmańskiego rynku międzybankowego. Ogólnie mówiąc, emitowanie sukuk przez rządy ułatwia rozwinięcie ram prawnych, co skutkuje silnym i trwałym wzrostem muzułmańskich usług finansowych.
Mimo atrakcyjności rynku sukuk istnieją pewne kwestie, które powinny zostać rozważone przez potencjalnych emitentów (zwłaszcza rządowych). Po pierwsze, pod uwagę należy wziąć kwestię transferu prawa własności aktywów rządowych do inwestorów, w szczególności jeżeli nie są to podmioty krajowe. Po drugie, istotny jest problem braku nieobciążonych aktywów rzeczowych, które byłyby zgodne z prawem szariatu. Istotne znaczenie ma również rating (ocena wiarygodności kredytowej) emitenta i sukuk – im wyższy rating emitenta/sukuk, tym niższy koszt finansowania (uzyskanie wysokiego ratingu nie jest łatwym zadaniem). Co więcej, ważnym wyzwaniem, z którym muszą się zmierzyć rządy, jest zapewnienie finansom muzułmańskim (transakcjom i podmiotom) równych warunków działania (w porównaniu z podmiotami konwencjonalnymi) w kwestii regulacji prawych i podatkowych. Niemałe znaczenie ma również kwestia ładu korporacyjnego. W kontekście wyżej wymienionych wyzwań należy odnieść się do doświadczeń Turcji, która swój pierwszy rządowy sukuk wyemitowała w 2012 roku.
Turcja – przykład za którym warto podążać
Plan wyemitowania sukuk w celu finansowania budżetu pojawił się już w 2000 roku. Jego wdrożenie zostało jednak odroczone o 12 lat, bowiem dopiero w czerwcu 2012 r. znowelizowano Prawo o finansach publicznych i zarządzaniu długiem publicznym (nr 4749). Dopiero ta nowelizacja umożliwiła Turcji dostęp do rynku sukuk. Zgodnie z nowowprowadzonym artykułem (Nr 7/A) odtąd rząd miał prawo do: tworzenia publicznych (w pełni zarządzanych przez Podsekretariat Skarbu) spółek celowych (ang. Special Purpose Vehicle, SPV), w Turcji znanych jako „Firmy Leasingowania Aktywów”; transferowania publicznych aktywów do w/w SPV; korzystania z wszystkich zasobów, znajdujących się w posiadaniu rządu centralnego, przedsiębiorstw zarządzanych przez państwo i administrację lokalną, jako aktywów bazowych dla emisji sukuk; uczestnictwa we wszystkich niezbędnych dla emisji sukuk transakcjach. Ponadto ten artykuł zezwalał wspomnianym Firmom Leasingowania Aktywów na emisję sukuk zarówno na lokalnych, jak i międzynarodowych rynkach kapitałowych. Innym, istotnym działaniem była zmiana przez Ministerstwo Finansów prawa podatkowego, tak aby przepisy te nie dyskryminowały obligacji muzułmańskich w stosunku do instrumentów konwencjonalnych.
Dzięki tej zmianie w 2012 roku kraj wkroczył na rynek sukuk. Turcja wyemitowała krajowe obligacje 2-letnie oraz międzynarodowe obligacje 7-letnie (Tabela 1), których łączna wartość sięgnęła niemal 8 mld USD. Wszystkie emisje rządowe są oparte na strukturze ijarah (leasing muzułmański), która jest tradycyjnym modelem łączącym sprzedaż i leasing zwrotny.
Table 1 – Emisje rządowych sukuk w Turcji (dane pozyskano w grudniu 2015r.)
Emisja sukuk przyniosła Turcji wiele korzyści. Po pierwsze, dzięki niej rząd zdywersyfikował portfolio instrumentów stosowanych do pozyskiwania środków finansowych (zyskano dostęp do nowych rynków i grup inwestorów). Emisja sukuk była dobrym posunięciem ponieważ, na skutek światowego kryzysu finansowego, inwestorzy w Stanach Zjednoczonych i Europie stali się mniej skłonni do ryzyka i nie chcieli inwestować w tradycyjne obligacje tzw. rynków wschodzących (także w te emitowane przez Turcją). Co więcej, ze względu na wysokie ceny ropy (i dochody z niej płynące) oraz wysoką płynność, instrumenty emitowane przez państwa z Bliskiego Wschodu i Azji (w tym sukuk) postrzegane były jako mniej ryzykowne niż te emitowane przez inne gospodarki wschodzące. Ponadto w związku z tym, że większość populacji tego regionu stanowią muzułmanie, inwestorzy zgłaszali popyt na nieoprocentowane instrumenty finansowe, w których mogli ulokować swoją nadwyżkę środków finansowych. Dostęp do tych regionów przy pomocy obligacji muzułmańskich stanowił zatem szansę dla Turcji i kraj ten postanowił z niej skorzystać. I tak mimo, że Turcja nie była w stanie sprzedać swoich konwencjonalnych obligacji ani na Bliskim Wschodzie ani w Azji, zdołała jednak uplasować 70 proc. pierwszej emisji międzynarodowego sukuk w obu tych regionach. Ten wynik obrazuje efektywność obligacji muzułmańskich w zakresie poszerzenia bazy inwestorów i zyskania dostępu do nowych rynków.
Po drugie, emisja sukuk przyczyniła się do obniżenia ogólnych kosztów finansowania – pierwszy sukuk rządowy został wyceniony w ramach tradycyjnej krzywej euroobligacji. Innymi słowy, finansowanie budżetu z wykorzystaniem sukuk było dla tureckiego rządu tańsze niż korzystanie z euroobligacji. Ponadto, dzięki emisji muzułmańskich obligacji, Turcja ustanowiła punkt odniesienia dla wyceny kolejnych emisji rządowych i korporacyjnych sukuk oraz zachęciła korporacje dla emisji sukuk. Co istotne, doświadczenia z sukuk przyczyniły się również do ogólnego rozwoju muzułmańskiego rynku kapitałowego w Turcji.
Bez wątpienia, inne państwa, które zamierzają wyemitować sukuk powinny przyjrzeć się doświadczeniom Turcji. Decydenci, którzy planują sprzedawać sukuk na rynkach krajowym i/lub zagranicznym powinni być świadomi znaczenia procesu planowania i przygotowania długoterminowej strategii; koordynacji działań między rozmaitymi agencjami i grupami interesu; oraz podnoszenia świadomości na temat charakterystyki i wykorzystania finansów muzułmańskich wśród potencjalnych emitentów i inwestorów. Wymienione czynniki są kluczowe, ponieważ emisja sukuk stanowi większe i bardziej kompleksowe wyzwanie w porównaniu do tradycyjnych obligacji, a co za tym idzie – rządowy emitent musi włożyć więcej wysiłku i zaangażowania, aby stać się częścią globalnego rynku sukuk.
Sukuk as an alternative instrument for public finance. The experience of Turkey
English version
Sukuk is considered one of the most successful Islamic financial products. During the last few years the sukuk market has grown rapidly – the value of global sukuk issuance increased from just 1.2bn USD in 2001 to 121bn USD at the end of 2014. The first corporate sukuk was issued in 1990 by a conventional company, Shell MDS, in Malaysia. The first sovereign sukuk was issued in 2001 by the Central Bank of Bahrain (data from Hayat & Malik, 2014). Since then, the interest in sukuk market on the part of both private and public institutions has been constantly growing, and a plethora of entities is currently perceiving sukuk as an alternative mode of financing.
Developments in the sukuk market are driven by four main factors, namely: (i) investors’ increasing familiarity with Islamic finance and their growing comfort to invest in sukuk; (ii) high levels of capital and liquidity in Islamic financial institutions; (iii) improved standardization of particular types of sukuk structures; and finally – (iv) interest expressed by the non-Muslim countries that are willing to tap into the sukuk market.
Even though in the period 2008-2011 the increase in the number of issued sukuk was quite impressive (Figure 1), the value of issued bonds has not increased significantly (the slowdown was caused by the financial crisis). Undoubtedly, 2012 was the best year for sukuk – the value of issuances reached 130bn USD, which was almost twice the amount issued in the previous year. The government issuances are the main driver behind the growth – sovereign sukuk is currently a dominant form of the Islamic bond on the market. Interestingly enough, the instrument is issued not only by Muslim countries, but also by those outside the Muslim world (in 2014 sovereign sukuk was issued by Hong Kong, Luxembourg, Senegal, South Africa and the United Kingdom).
A slowdown was experienced in 2015, which was caused by the Central Bank of Malaysia’s decision to halt offering short-term sukuk, and the lack of new institutions willing to issue the Islamic bonds (Thomson Reuters, 2015). The low activity on the sukuk market is explained by an economic downturn in emerging markets, expected rise in Fed interest rates and weaker economic performance of Malaysia and the GCC economies (S&P, 2015). According to S&P, it is very difficult to assess the number and value of sukuk issuances in 2016 – it depends on whether oil prices recover. Nevertheless, Thomson Reuters reports a positive outlook for 2016 pointing that many oil-exporting countries have considered sukuk as a source of funding for covering budget deficits, resulting from the already mentioned low oil prices.
Figure 1 – Global sukuk. Historical trend breakdown by issuer (2010 – YTD Q3, 2015)
The bulk of sukuk is issued by Malaysia, the GCC countries, Turkey, and Indonesia. However, also non-Muslim countries hold their share in the market. Some European countries, particularly the UK and Luxemburg, have implemented numerous programs and initiatives which aimed to create legislative environment favorable for Islamic finance development. As a result, in 2004 Germany issued the first sukuk in Europe (the instrument had a form of a quasi-government sukuk). Eight years later, France issued two corporate sukuk. In 2014, UK became the first country outside the Muslim world to issue a sovereign sukuk, worth 330mln USD. Luxemburg followed suit and in October 2014 issued sovereign sukuk whose value amounted to 270mln USD (data from Reuters, 2014). These moves were not only supposed to raise funds, but also to show that those countries were committed and able to become Islamic finance hubs in Europe.
Sovereign sukuk has gained popularity among a number of states because many of them are seeking alternative tools to raise public funding. The abundant supply of new sukuk was also driven by the need to establish a yield curve. Given that most countries use conventional government securities as a benchmark for pricing sukuk, regular sovereign issuances with/at different maturities are critical to deepen the market. The sukuk curve provides a benchmark for corporate issuances and encourages the development of a domestic sukuk market. Moreover, sovereign sukuk is a high quality security which may be used as collateral to secure financial transactions, which in turn promote the expansion of the Islamic interbank market. In other words, sovereign sukuk issuances facilitate the development of economic environment supportive of the strong and steady growth of Islamic financial services.
Despite the attractiveness of the sukuk market, some important issues still have to be addressed by the potential issuers (especially sovereign ones). Firstly, there is a problem of transferring the ownership of a sovereign asset to investors, particularly if they are non-citizens. The second obstacle is a shortage of unencumbered, physical Shari’ah-compliant assets. Then there is a credit rating of the issuer and sukuk. The higher the rating of the issuer and/or sukuk, the lower the funding cost, but it is not always easy to get the highest grades. Furthermore, it is essential to ensure that institutions offering conventional instruments and those that Islamic finance are treated equally in terms of legal status and obligations as well as taxation. Finally, there are Shari’ah governance issues of some sukuk structures. In this context it is worth to mention the case of Turkey, which in 2012 issued its first sovereign sukuk.
Turkey – an example to follow
The Turkish plan to issue sukuk with the purpose of financing budget dates back to the early 2000’s. Yet it could only be implemented in 2012, when the Public Finance and Debt Management Law (No. 4749) was amended in order to enable Turkey to enter sukuk markets. According to the new article (No. 7/A) incorporated to the Law, the Government is entitled to: establish public special purpose vehicles (fully-owned by The Undersecretaries of Treasury), locally known as “Asset Leasing Company”; transfer public assets to this special purpose vehicles (SPVs); use all assets held by the central government, state-owned enterprises and local administrations as underlying asset for sukuk issuances; and participate in all required transactions for issuing sukuk. Moreover, this provision allows the Asset Leasing Companies to issue sukuk both in local and international capital markets. Ministry of Finance also amended tax regulations so that the system would not discriminate Islamic bonds against the conventional ones.
Following the amendment, in 2012 the government entered the market with both international and domestic sukuk issuances. Turkey issued seven domestic two-year sukuk and three international seven-year sukuk (Table 1), the total value of which reached nearly 8bn USD. Because of its flexibility and more standardized documentation, all the sovereign sukuk issuances were based on the ijarah structure, a traditional sale and lease back model.
Table 1 – Turkey’s Sovereign Issuances (as of December 2015)
This move brought many benefits. By selling the instruments Turkey diversified its portfolio of instruments used for acquiring funds (gaining the access to new markets and new groups of investors). Issuing and placing sukuk was a good move because during the global financial crisis, investors in the US and Europe became more risk averse and were no longer willing to invest in emerging markets’ conventional bonds (also Turkey’s). Due to high oil prices and ample liquidity, instruments issued by and in the Middle East and Asia (e.g. sukuk) were perceived as less risky than those issued by other countries in the group. Moreover, because populations of countries in these two regions are largely Muslim, investors from these areas seek interest-free financial instruments. Although Turkey could not sell its conventional bonds in either the Middle East or Asia, it managed to sell 70 per cent of its first international sukuk in both these regions, which proves the effectiveness of sukuk in terms of broadening the investor base and giving access to new markets.
Furthermore, by issuing sukuk, Turkey managed to reduce the overall cost of funding – the first sovereign sukuk was priced within/according to the conventional Eurobond yield curve. In other words, getting money via sukuk became cheaper than using Eurobonds. Moreover, by virtue of issuing a sovereign sukuk, Turkey set a pricing benchmark for other sovereign and corporate sukuk issuances, and encouraged and paved the way for another corporate issuances. Also, issuing sukuk had indirect impact on other sectors in the economy. For example, it supported the development of the growth of usage of alternative investment instruments such as takaful products in insurance sector. Last but not least, the sukuk issuance contributed to the development of the Islamic capital markets in Turkey.
Without doubt, lessons learned from Turkey’s experience will be useful for other countries that plan to issue the Islamic bonds. The incumbents willing to sell sukuk on domestic and/or international markets should be aware of the importance of early planning and creating a long-term strategy; coordination of activities between various agencies and stakeholders; the awareness of all stakeholders concerning characteristics and use of Islamic finance. These factors are crucial, as issuing sukuk is more challenging and complex compared to the conventional bonds. Given that, more effort and commitment is required for a countries that want to hold a share in the global sukuk market.
Mehmet Murat Çobanoglu – Specjalista sektora finansowego, Global Islamic Finance Development Center Banku Światowego, doktorant na Uniwersytecie Stambulskim.
Ayse Nur Aydin – Absolwentka Finansów Islamskich, Uniwersytet w Durham.
