KATARZYNA CZUPA
Na początku roku Bloomberg Business informował, że w ciągu najbliższych miesięcy powinniśmy spodziewać się wzrostu liczby oraz wartości emisji obligacji muzułmańskich, tzw. sukuk. Jak wskazywano, spadek cen ropy, a co za tym idzie dochodów z jej wydobycia i sprzedaży, które to następnie lokowane są w bankach w formie depozytów, doprowadzi do zmniejszenia płynności na rynku bankowym państw Rady Współpracy Zatoki Perskiej. Ograniczenie akcji kredytowej zmusi przedsiębiorstwa do poszukiwania innego źródła finansowania. W przypadku podmiotów działających na Bliskim Wschodzie, a zwłaszcza na półwyspie Arabskim, atrakcyjnym rozwiązaniem będą instrumenty zgodne z prawem szariatu, czyli takie, które nie opierają się na stopie procentowej. Biorąc pod uwagę, że od publikacji artykułu minęły zaledwie cztery miesiące, trudno stwierdzić, czy przedstawione tezy były uzasadnione. Bez wątpienia jednak, niekonwencjonalne obligacje zasługują na naszą uwagę.
Niekonwencjonalny sukces
Sukuk to muzułmański certyfikat inwestycyjny przypominający obligację. W przeciwieństwie do swojego konwencjonalnego odpowiednika nie jest on jednak instrumentem dłużnym, lecz udziałowym. Podmiot, który potrzebuje kapitału – i z różnych względów nie korzysta z kredytu bankowego – może szukać finansowania na rynku publicznym emitując sukuk. Nabywca tego papieru wartościowego staje się współwłaścicielem aktywa, które to w założeniu ma generować zyski. W związku z tym, że w Islamie niedozwolone jest czerpanie korzyści ze stosowania stopy procentowej (powierzenie innej osobie lub innemu podmiotowi środków pieniężnych nie stanowi wystarczającego powodu do pobierania opłat, których wysokość przybiera wartość procentową i jest określana z góry) kapitałodawca pobiera swoje wynagrodzenie w formie renty za wynajem[1], tzw. sukuk al-ljarach (ljarach to muzułmańska odmiana leasingu) lub zysków przynoszonych przez dane aktywo (ang. asset-backed sukuk).
Ze względu na brak standaryzacji instrumentów w muzułmańskim sektorze finansowym, odmian sukuk jest wiele. To, co je łączy, to dynamiczny wzrost liczby i wartości emisji. Całkowita globalna wartość sukuk wyemitowanych w 2014 r. wyniosła ponad 116 mld dolarów (dane za IFN 2015 Annual Guide), czyli mniej więcej tyle samo, co rok wcześniej. Według szacunków Thomas Reuters w 2015 r. roczna wartość emisji sięgnie 125-149 mld dolarów. Jeżeli chodzi o strukturę rynku, zauważyć należy, że znaczną część emisji stanowią obligacje rządowe – w 2014 r. ich udział wyniósł 80%. Tytuł największego emitenta obligacji muzułmańskich od wielu lat nieprzerwanie należy do Malezji. W tym samym okresie kraj ten wyemitował blisko 65% sukuk. Na kolejnych miejscach znalazły się Arabia Saudyjska (10,3%), Indonezja (5,4%), Zjednoczone Emiraty Arabskie (5%) oraz Turcja (3,6%). Jeżeli chodzi o obligacje korporacyjne to ich wartość w listopadzie 2014 r. wyniosła niespełna 22 mld dolarów. Sukuk emitowano głównie w celu pozyskania finansowania przez sektor finansowy oraz transportowy, a także – na realizację projektów infrastrukturalnych. Wśród największych emitentów tego typu obligacji znajdują się Saudi Investment Bank, Saudi Telecom i Flydubai.
Pomyślne wiatry
W 2014 r. na rynku rządowych sukuk zadebiutowała Wielka Brytania (czerwiec), Hong Kong i RPA (wrzesień), Luksemburg (październik). Wartość emisji obligacji brytyjskich wyniosła 200 mln funtów. Wielkość zgłoszonego popytu szacuje się na 2,3 mld funtów, co sprawia, że był on blisko 12 krotnie wyższy niż podaż. W przypadku Hong Kongu oraz RPA sytuacja wyglądała podobnie.
Co sprawia, że ten segment rynku tak dynamicznie się rozwija? Przede wszystkim jest to kwestia niezaspokojonego popytu, co doskonale obrazuje przykład Wielkiej Brytanii. Zapotrzebowanie na muzułmańskie instrumenty finansowe, w tym na sukuk, jest duże, a fakt, że rynek ten wciąż znajduje się w fazie rozwojowej sprawia, że długo jeszcze takie pozostanie – zwłaszcza w krajach muzułmańskich lub z dużym odsetkiem Muzułmanów, którzy przez lata zmuszeni byli korzystać z instrumentów niezgodnych z prawem szariatu lub – w związku z przekonaniami religijnymi – w ogóle nie korzystali z zewnętrznego finansowania. Zaznaczyć jednak należy, że obligacje emitowane są nie tylko przez kraje, które chcą zaspokoić potrzeby obywateli wyznających Islam, co potwierdza przykład Luksemburga czy Hong Kongu. Państwa te widzą w sukuk instrument zwiększający dywersyfikację portfela inwestycyjnego, a tym samym i ryzyka, jak również sposób na zwiększenie swojej atrakcyjności dla kapitału zagranicznego.
Kolejnym ważnym aspektem jest niski poziom stóp procentowych. Inwestorzy szukają alternatywnych sposobów na zwiększenie zysku. W sytuacji, gdy obligacje amerykańskie nie są im w stanie zapewnić pożądanej stopy zwrotu, udają się oni albo na rynek akcji albo szukają alternatywnych sposobów na zarobek. Tym sposobem okazują się być obligacje muzułmańskie. Nie należy zapominać także o korzystnej sytuacji gospodarczej. PKB w Malezji i Zatoce Perskiej rośnie dość dynamicznie, co sprawia, że przedsiębiorstwa mogą realizować strategię rozwoju. Nie zawsze są w stanie finansować inwestycje z osiąganych zysków i często decydują się na emisję papierów dłużnych.
Ostrożności nigdy dość
Mimo tego, że prognozy rozwoju sektora są pozytywne i wskazują na dalszy wzrost emisji sukuk, zdrowy rozsądek nakazuje zachować należytą czujność. Wśród możliwych wyzwań w 2015 r. i kolejnych latach wskazuje się wzrost stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych na skutek zakończenia programu luzowania ilościowego. Wzrost oprocentowania obligacji amerykańskich bez wątpienia doprowadzi do ucieczki inwestorów z rynków wschodzących.
Wbrew opinii Bloomberg Businessweeka, obniżka cen ropy może także stanowić problem. Spadek dochodów czerpanych z wydobycia i sprzedaży tego surowca może w najgorszym przypadku doprowadzić do wstrzymania realizacji projektów infrastrukturalnych oraz do obniżenia popytu przedsiębiorstw czy instytucji finansowych na aktywa inwestycyjne.
Czy 2015 r. będzie złotą erą sukuk? Nie wiadomo. Pewne jest jednak to, że sektor ten będzie rozwijał się jeszcze przez długie lata i powinni przyglądać się mu reprezentanci świata niekonwencjonalnych oraz konwencjonalnych finansów, w tym Polska.
[1] Sukuk emitowany jest nie przez kapitałobiorcę, ale przez spółkę specjalnego przeznaczenia (ang. special purpose vehicle, SPV), która nabywa aktywo i następnie wynajmuje je kapitałodawcy. Podmiot korzystający z danego aktywa uiszcza okresowe opłaty, które SPV przekazuje do kapitałodawców.
Zdjęcie: licencja CC
Katarzyna Czupa jest ekspertem Centrum Inicjatyw Międzynarodowych ds. Bliskiego Wschodu oraz koordynatorem projektu „Let’s talk about Islamic finance”. Obecnie pracuje jako młodszy analityk w firmie Analizy Online, gdzie zajmuje się analizą rynku funduszy inwestycyjnych. W okresie od kwietnia do listopada 2016 r. pracowała na stanowisku młodszego analityka w Domu Maklerskim Banku Zachodniego WBK, gdzie była odpowiedzialna za analizy rynkowe oraz wycenę spółek. W okresie od stycznia 2014 r. do kwietnia 2016 r. pracowała w CASE – Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych na stanowisku koordynatora ds. projektów oraz asystenta naukowego. Obecnie realizuje studia doktoranckie w Kolegium Ekonomiczno-Społecznym Szkoły Głównej Handlowej. Jest absolwentką kierunków finanse i rachunkowość (Szkoła Główna Handlowa) oraz stosunki międzynarodowe (Uniwersytet Warszawski). W 2013 roku otrzymała stypendium Ministra Nauki i Szkolnictwa Wyższego za wybitne osiągnięcia naukowe.
Przeczytaj też:
K. Czupa, Let’s talk about Islamic finance – facts that everybody should know
M. Rybiński, Analiza zasad muzułmańskich funduszy Venture Capital na podstawie rynku malezyjskiego
K. Czupa, Islamic finance. A new solution for entrepreneurs and investors?
K. Sidło, The use and abuse of Islamic financial instruments – the case of kafala
K. Czupa, City otwiera się na islamskie finanse
